Understanding the Market

La bolla nel mercato immobiliare americano

Posted on Giugno 24, 2008 • English

[tradotto e adattato da lamiafinanza.it]

Il business dei mutui ipotecari negli USA era tradizionalmente gestito da società finanziarie che prestavano denaro a residenti della comunità in cui operavano. I banchieri conoscevano molto bene i loro mercato e spesso conoscevano personalmente la persona che chiedeva un prestito.

Il principale fattore che ha trasformato il “boom” delle case in una “bolla del credito” è stata la disintermediazione del mercato del credito. Alan Greenspan ha sostenuto (leggi il suo articolo pubblicato sul blog del Financial Times blog qui) che la “bolla immobiliare” era già presente in più di 20 nazioni tra il 2001 e il 2005. In più il fattore comune era che i tassi di interesse era scesi contemporaneamente in questi Paesi. Sempre Greenspan sostiene che la differenza tra la bolla immobiliare americana e quella delle altre nazioni era il fatto che negli USA si è fatto un larghissimo uso della cartolarizzazione dei mutui (soprattutto di quelli subprime).

L’industria dei prestiti ha avuto una grandissima espansione grazie al Federal Home Loan Back Act del 1932 (vedi qui il testo completo). Negli anni ’50 e ’60 una persona poteva ottenere un mutuo da una banca commerciale o da banche specializzate nell’erogazione di prestiti (savings and loan banks) le quali dovevano inserirlo nei suoi libri contabili.

Di seguito c’è una tabella presa da “Federal Reserve Flow of Funds” (Table F218) che mostra l’evoluzione degli ammontari dei mutui ipotecari e quelli iscritti nei libri delle banche.

Mutui ipotecari Erogati da banche

1955

12.6

9.1

1960

11.3

7.8

1965

17.1

13.3

1970

13.1

8.1

1975

38.8

26.4

1980

92.6

38.9

1985

178.6

52.7

1990

206.7

1.8

1995

167.6

65.8

2000

427.0

145.9

2005

1060.7

324.0

Miliardi di dollari USA; come banche vengono considerate banche commerciali e credit unions.

Nella tabella si può vedere che fino al 1975, la gran parte dei mutui erano erogati dal sistema bancario. Gli altri erogatori erano compagnie assicurative vita, società finanziarie, i stessi venditori delle abitazioni e le GSEs (government sponsored enterprises). A partire dagli anni ’80 una percentuale molto forte dei prestiti era tenuta da società al di fuori del sistema bancario, in particolare da strutture come Fannie Mae e altre GSEs (nel 1985 contabilizzavano circa 77.6 miliardi di dollari contro 52,7 dell’intero sistema bancario e su un totale 178.6 miliardi di dollari erogati).

Le Government-Sponsored Enterprises sono agenzie ufficiosamente garantite dal governo federale americano, tra le più note Fannie Mae (Federal National Mortgage Association o FNMA), che forniscono credito ai mutui ipotecari finanziandoli con l’emissione sul mercato di titoli commerciabili a breve cioè acquistano mutui ipotecari da coloro che li emettono e poi li rivendono sotto forma di Mortgage Backed Securities (MBS) (*)

Negli ultimi anni gli emittenti di ABS - Asset Backed Securities (direttamente dipendenti dalle GSEs), sono stati una delle maggiori novità del settore finanziario e sono diventati una delle più importanti risorse per i mutui ipotecari. Nel 2005 sono stati acquisiti dagli ABS oltre 507.4 miliardi di dollari di mutui contro I 167.6 delle GSE e i 324.0 miliardi delle banche.

Gli ABS - Asset Backed Securities (ABS) sono gruppi di titoli il cui “credit rating” spesso supera quello dei titoli sottostanti. Obbligazioni come i prestiti immobiliari, quelli automobilistici o le carte di credito poso avere un livello di rischio molto elevato, ma possono essere “impachettate” per creare un titolo con un rischio relativamente basso.

Questo è normalmente fatto per fornire un miglioramento del credito o per dividere un debito rischioso in diverse tranche.

Con tassi di interesse bassi, le istituzioni finanziarie erano alla caccia di titoli di alta qualità con rendimenti leggermente superiori ai titoli di stato (Treasury bonds); gli ABS e gli MBS sembravano essere la soluzione al problema. La transazione tipica era (si può vedere qui un esempio con i dettagli):

  1. I broker di mutui ipotecari erogano un prestito immobiliare piuttosto rischioso;
  2. I broker vendono il prestito ad un Siv (Structured Investment Vehicle) che “impacchetta” i mutui;
  3. La Siv crea nuovi titoli che rappresentato i diritti sulle ipoteche, a cui normalmente viene assegnato un rating “AAA” (massima solvibilità).

Questi nuovi titoli erano molto popolare presso gli investitori istituzionali. E come ha detto Greenspan nel suo documento, giudicando dalla domanda, i titoli “su ipoteche” sembravano sottovalutati e con un prezzo sottostimato. I compratori chiedevano alle Siv più titoli così le Siv chiedevano ai broker sempre maggiori quantità di mutui ipotecari. I broker affrontavano rischi minimi se potevano vendere immediatamente qualsiasi tipo di mutuo. Avremmo esaminato con estrema accuratezza i prestiti se avessimo avuto la fila di compratori pronti a comprare l’attività appena il contratto era firmato? E così la bolla si è espansa.

I prezzi delle case hanno infine finito di crescere, i creditori hanno incominciato a non onorare il pagamento delle rate dei loro mutui, gli investitori hanno smesso di comprare prodotti “su ipoteche” dalle Siv e le Siv hanno smesso di comprare mutui ipotecari e la gente con poco credito ha visto ridurre le proprie disponibilità.

Ora la domanda da porsi oggi è questi titoli sembravano così convenienti?

Una domanda è quanti titoli erano “reali” e quanti erano “fuffa”? In un periodo di boom c’è sempre qualcuno che si comporta in modo illegale e scorretto soprattutto in un mercato che ha creato prodotti “sintetici” (guarda qui i broker che sono finiti in prigione).

Un’altra domanda è quanti broker hanno erogato mutui senza le sufficienti garanzie e attenzione ai dettagli? Indubbiamente la pressione sui broker (montagne di denaro se processavano velocemente le pratiche) ha condotto qualcuno a chiudere un occhio sulle informazioni mancanti e ignorare le possibili circostanze negative.

L’ultima domanda è quante Siv non hanno descritto esattamente quello che stavano vendendo?

Certamente i bassi tassi di interesse e un mercato immobiliare “caldo” sono condizioni importanti. Il maggior rischio per chi ha comprato un mutuo ipotecario è che il creditore smetta di pagare. Ma se i prezzi delle case salgono, anche se quest’ultimo ha problemi finanziari (perdita del lavoro, salute cagionevole, …) e non può pagare le rate, il problema non è così serio, con i prezzi in crescita il creditore può vendere la casa e pagare la rate mancanti el mutuo eliminando ogni possibile perdita per il possessore dell’ipoteca.

(*) I Mortgage-backed securities sono obbligazioni su mutui, in gran parte ipotecari, che hanno una qualità del credito elevata e durata breve. In effetti, risultano essere molto simili alle cartolarizzazioni, che conosciamo in Italia, dei crediti a sofferenza o dei contratti di finanziamento in ammortamento quali in particolare il leasing.
Negli USA il mercato Mbs è più grande di quello dei titoli di Stato e delle emissioni societarie.

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