Understanding the Market

Comprendere i deficit gemelli (twin deficit)

Posted on Dicembre 15, 2008 • English

L’espressione “deficit gemelli” esprime la sintesi di due problemi economici correlati, il disavanzo pubblico e il disavanzo delle partite correnti (o bilancia commerciale). Il disavanzo pubblico è la differenza tra le entrate dello stato (per la maggior parte provenienti da tasse) e le uscite; il disavanzo delle partite correnti è la differenza tra le esportazioni e le importazioni (ci sono alcuni aggiustamenti come per esempio i capitali inviati all’estero). Entrambi i deficit si presentano quando si spende più di quel che si ricava; negli ultimi 25 anni, il governo statunitense ha tendenzialmente speso di più di quello che raccoglieva con le tasse, e i cittadini americani hanno importato di più di quanto abbiano esportato.

Se si spende più di quello che si guadagna, bisogna chiedere un prestito o vendere delle proprietà. I giornali sono pieni di storie di persone che regolarmente spendono più di quello che guadagnano e finanziano la differenza con carte di credito revolving che non saranno mai in grado di rimborsare; succede quindi che questi soggetti falliscano o si ritrovino a dover ridurre il proprio standard di vita. Uno Stato che si comporti allo stesso modo, si troverà a affrontare gli stessi problemi.

Ma è chiaro che gli individui seguono dei cicli di spesa definiti: i giovani spendono più di quel che guadagnano (accendendo prestiti per lo studio e mutui sulla casa), gli adulti tendono ad essere dei risparmiatori (mettendo via i soldi per una pensione privata, creandosi dei portafogli di investimento e finendo di pagare il mutuo) e i pensionati tornano a spendere più di quanto guadagnano quando smettono di lavorare (questo non è sempre vero, almeno in Italia, per livelli elevati di pensione, NdT).

Quindi non è necessario essere in pareggio tra entrate e uscite in ogni ciclo di vita. Ma sono dei limiti su quanto una persona si può permettere di prendere a prestito per avere una possibilità reale di evitare la rovina finanziaria. Se il prestatore vede che state spendendo più di quello che riuscirete a restituire, probabilmente pretenderà un tasso di interesse più elevato per il suo prestito, per proteggersi dal rischio legato al vostro debito. La stessa cosa dovrebbe valere per un paese.

L’ESPERIENZA DEI DEFICIT GEMELLI NEGLI STATI UNITI

A cominciare dagli anni ‘80 (durante l’amministrazione Reagan) gli Stati Uniti hanno iniziato ad avere sia un grande disavanzo pubblico sia commerciale. Il disavanzo pubblico (qui trovate i dati) era intorno ai 50-75 miliardi di dollari alla fine degli anni ‘70 e crebbe a oltre 200 miliardi nel 1983. Il disavanzo delle partite correnti
(vedete l’ultima riga della tabella; potete selezionare i dati annuali per ogni periodo recente) era attorno allo zero all’inizio degli anni ‘80 ma superò i 100 miliardi di dollari nel 1985.

Alcuni economisti credevano che gli enormi disavanzi pubblici e delle partite correnti degli anni ‘80 avessero come conseguenza tassi di interesse più alti. Qui trovate un’espressione di questo punto di vista di Walter Heller che sosteneva che i deficit “potessero far esplodere i tassi di interesse”; e invece il tasso dei titoli di stato a tre mesi scese da  7.29% del febbraio 1986 a 5.75% nel febbraio 1987 e i rendimenti a 30 anni scesero da 8.93% nel febbraio 1986 a 7.54% nel 1987, mentre il disavanzo pubblico rimase più o meno costante e il deficit della bilancia commerciale crebbe un poco.

La relazione tra i deficit gemelli e i tassi di interesse è complessa. Invece di affrontare direttamente il problema, cercherò di fornire alcuni strumenti per capire quando i deficit sono da considerare “troppo elevati”.

IL DISAVANZO PUBBLICO

E’ un dato di fatto che negli ultimi anni praticamente ogni governo ha speso più di quanto abbia raccolto, registrando un deficit. Questi deficit sono finanziati dall’emissione delle obbligazioni governative; la somma totale di tutti i deficit passati è il debito pubblico. E’ importante distinguere attentamente tra il disavanzo, la differenza tra le entrate e le uscite dello stato in ogni anno, e il debito ossia le obbligazioni circolanti dello stato.

A rendere la situazione ancora più complicata ci si mette il governo che fa promesse sulle spese future (per esempio i sussidi e le pensioni -social security- e la salute) che non entrano direttamente nel calcolo del debito pubblico. E se non bastasse, spesso lo stato prende a prestito denaro per conto di terze istituzioni, registrando un debito, senza aumentare il disavanzo per la stessa cifra. Quindi i dati sono, per usare un termine economico, caotici. Qui trovate un recente discorso del presidente di una delle banche Federal Reserve che ritiene che gli impegni finanziari per il futuro sono più alti del debito calcolato.

Per determinare se il deficit di bilancio statunitense sia un problema dobbiamo sapere 1) qual è il reale livello di indebitamento del governo USA, 2) di quanto aumenterà questo debito negli anni futuri e 3) fino a che punto il Governo sarà in grado di pagare. Un modo per riformulare questa domanda è chiedersi se il rapporto debito/Pil potrà rimanere stabile o crescerà indefinitamente.

A tutto il 2007 gli Stati Uniti avevano un rapporto debito/pil di circa il 61% (vedete qui una tabella di stime del rapporto debito/PIL di 126 nazioni), circa lo stesso della Francia (64%) e della Germania (63%), molto più piccolo di Italia (104%) e Giappone (195%), ma nettamente superiore a quello del Regno Unito (43%) e Spagna (35%).

Ma il livello assoluto non è un problema, lo è il tasso di crescita. Perché il tasso di crescita sia stabile, l’incremento del deficit deve essere minore o uguale alla crescita dell’economia. Il rapporto deficit/PIL dovrebbe essere tra il 2.7 e il 3.2% nel 2008 (vedete qui un pdf con le proiezioni a pagina 1) a causa della recessione il deficit molto più elevato nel 2009 per poi scendere nuovamente nel 2010-2011. Le proiezioni del deficit dipendono dalle condizioni politiche ed economiche e sono tutto tranne che certe (all’inizio di quest’anno, prima dei problemi legati ai mercati immobiliari e finanziari, il CBO, Congressional Budget Office, ha stimato che il disavanzo pubblico sarebbe stato del 1.4% nel 2009 (vedete questo pdf). Fino a quando il disavanzo pubblico sarà della stessa grandezza della crescita del PIL, il rapporto debito/PIL non dovrebbe aumentare.

Un problema consistente si porrà quando i baby boomer (le persone nate tra il 1945 e il 1965) inizieranno ad andare in pensione in massa attorno al 2018. Ci sono alcuni programmi creati per pagare a chi va in pensione i servizi sanitari e le pensioni stesse (social security) che, se i costi di tali servizi si mantengono ai livelli attuali (e le entrate delle tasse non aumentano in modo vertiginoso), porteranno il deficit pubblico al 10% del PIL entro il 2030, con un rapporto debito/PIL che sarà oltre il 100% (qui trovate diversi scenari).

Quindi, per il disavanzo pubblico, la risposta breve è che le cose rimarranno stabili per pochi anni ancora, ma andranno molto male tra venti o trent’anni. Un modo per guardare al problema è di analizzare i rendimenti delle obbligazioni e notare che il tasso di interesse sui bond a 30 anni è solo leggermente superiore a quello a dieci anni, il che significa che gli investitori non sembrano molto  preoccupati di ciò che potrebbe accadere alla  fine degli anni 30. I mercati sembrano aspettarsi che il governo farà qualcosa per risolvere il problema, una combinazione tra tagli dei servizi e aumento delle tasse. E forse a causa della crisi internazionale il tasso dei bond del tesoro è sceso ai minimi degli ultimi anni.

Il disavanzo della partite correnti Statunitensi

Il disavanzo della partite correnti misura la differenza tra e esportazioni di beni e servizi statunitensi e importazioni statunitensi di beni e servizi stranieri (il disavanzo della bilancia commerciale misura solo i beni, che sono sempre meno importanti negli ultimi anni). Se gli Stati Uniti hanno un deficit, significa che stiamo comprando cose dal resto del mondo e dobbiamo pagarle in qualche modo. Il rapporto tra il disavanzo delle partite correnti e il PIL è stato del 6% negli ultimi anni.
L’elevato disavanzo delle partite correnti negli ultimi anni ha portato a un aumento nell’indebitamento internazionale statunitense, sebbene questa sia una questione controversa (brevemente, gli stranieri che investono negli Stati Uniti cercano bond sicuri, che hanno tassi di rendimento relativamente bassi; gli americani che investono all’estero tendono a scegliere asset più rischiosi che hanno più elevati tassi di rendimento; è molto difficile tracciare il valore di questi investimenti nel corso del tempo; vedete l’articolo su “Dark Matter” o le possibili inconsistenze nella misurazione dell’indebitamento internazionale statunitense qui).
In ogni caso, probabilmente l’indebitamento internazionale statunitense rispetto al pil (qui trovate delle stime) si aggira attorno al 25% ed è in aumento. Una stima approssimativa rivela che se il disavanzo delle partite correnti statunitensi scendesse intorno al 3%, il rapporto tra l’indebitamento e il PIL convergerebbe attorno verso il 50%. Se il rapporto disavanzo/PIL rimane attorno al 5-6%. l’indebitamento  potrebbe salire al 100% del PIL. La maggior parte degli analisti ritiene che un rapporto del 50% sia sostenibile, mentre un rapporto del 100% avrebbe conseguenze devastanti. Quindi se il rapporto disavanzo delle partite correnti/PIL rimane ai livelli attuali (o aumenta) gli Stati Uniti potrebbero entrare in crisi. Il dollaro ha perso molto valore negli ultimi anni, aiutando gli esportatori e riducendo di poco le importazioni. I mercati del credito sembrano desiderosi di assorbire il debito statunitense a prezzi ragionevoli, indicando quindi che credono in una inversione di tendenza che riporterà la situazione a un livello sostenibile.

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