Understanding the Market

La bolla del credito e le banche

Posted on Giugno 24, 2008 • English

Finché il mercato immobiliare andava bene (i prezzi delle case aumentavano, e le rate del mutuo venivano pagate regolarmente) le banche e le banche d’investimento che hanno cartolarizzato i mutui subprime andavano abbastanza bene. Ma quando i prezzi delle case hanno smesso di salire, sono iniziati i problemi.
Non tutte le obbligazioni sui mutui sono uguali, quindi si possono raccontare tante storie su come tutto sia iniziato e come il problema si sia diffuso a macchia d’olio.
Oggi raccontiamo la storia di un’obbligazione fondiaria che era più o meno regolare, nel senso che più o meno tutte le parti in causa nella transazione che ha creato l’obbligazione erano abbastanza oneste. Ci sono stati diversi casi di comportamenti impropri nel periodo della bolla: acquirenti che hanno valutato male la propria situazione finanziaria, broker che non hanno spiegato accuratamente la natura del mutuo e così via. Ci sono state ben poche rilevazioni precise dell’entità di questi problemi, mentre ci sono molti aneddoti che indicano come questi problemi fossero abbastanza seri. Ma l’esistenza di mutui “sospetti” non cambia la sostanza generale del problema, più che altro ne aumenta il costo finale, per cui li mettiamo un attimo da parte.

Per iniziare, possiamo esaminare un’obbligazione specifica, la Wells Fargo Home Equity Asset-Backed Certificates, Series 2005-1 (clicca qui per maggiori informazioni, è richiesta la registrazione).
Questo titolo rappresenta (vedi appendice A, pagine A-1 e segg.) 7512 mutui subprime per un totale di $1,2 miliardi, creati in tutti i 50 stati e nel distretto di Columbia, con tassi di interesse che variano dal 4% al 12%, da 15 a 30 anni di durata, per villette familiari e appartamenti in condominio, finanziati dal 50% al 100%, somme che vanno da $50.000 a $900.000, sia normali mutui sia mutui di sostituzione, prime case, seconde case, con o senza penali per rimborsi anticipati. Per analizzare al meglio questo titolo, si dovrebbero comprendere le varie tipologie di mercato immobiliare nei vari Stati e per ogni tipo di mutuo immaginabile; si dice che un esperto (e ce ne sono pochi) avrebbe bisogno di una settimana intera per stimare il valore di titoli come questi.
C’erano diversi tipi di garanzie aggiuntive, inclusa spesso la richiesta di garanzie superiori rispetto alla somma erogata. Il mutuo era suddiviso in un certo numero di tranche con circa $1,05 miliardi in tre tranche A e un certo numero di tranche subordinate da M1 a M14.
Le tranche A erano valutate AAA da tutte le agenzie di credito (vedi pagina S5) e le altre tranche avevano un rating minore (qui trovi un articolo che descrive il rating del credito di Fitch il 29 giugno 2005). Recentemente, Fitch ha mantenuto un rating AAA sulla tranche A e non ha cambiato il rating fino all’M5, ma le cattive notizie sono per le tranche da M6 in giù (clicca qui).
La situazione per chi aveva questo particolare bond non era particolarmente negativa, almeno per chi aveva le tranche senior (ultimamente il valore di scambio delle tranche A è stato il 90% del valore facciale). Ma molte altre obbligazioni simili (come pure le tranche junior di questa obbligazione) hanno avuto dei problemi, e questi problemi si sono diffusi a macchia d’olio in tutto il mondo finanziario e bancario.

Per capire meglio questi problemi potreste dedicare alcune ore a leggere questo riassunto [PDF], in cui UBS spiega come ha perso $18.7 miliardi nel 2007, nonostante i migliori sforzi del management e l’esistenza di un sistema di controllo del rischio. Ho scelto UBS, in relazione al loro mea culpa pubblico, e non perché siano una banca peggiore di tante altre (sebbene il presidente stesso abbia notato [PDF] recentemente che “ci sono state banche più caute che hanno fatto meglio di UBS”.
Se non avete un paio d’ore ecco un riassunto con un piccolo commento.
In sintesi UBS è entrata nel mondo dei subprime nel momento peggiore possibile, ha perso un sacco di denaro e ora ha un nuovo presidente e amministratore delegato.

Sintesi, un po’ più lunga: nel giugno 2005, UBS creò un nuovo gruppo per investire negli hedge fund, il DRCM (Dillon Read Capital Management, per leggere un articolo apparso sul FT clicca qui), in quanto negli hedge fund aveva perso sia dipendenti sia clienti, e quindi voleva avere un hedge fund tutto suo. All’inizio, questo fondo investiva solo i soldi di UBS, ma nel novembre del 2006 è stato aperto a investitori esterni.
La ragione è semplice: UBS rimaneva comunque un passo indietro rispetto ai suoi concorrenti; un consulente esterno consigliò a UBS di sviluppare, tra le altre, un’area dedicata alla cartolarizzazione dei mutui subprime. La loro nuova divisione, la DRCM, iniziò ben presto a perdere denaro in diversi comparti di questo business, in particolare i subprime, il cui valore scendeva molto più velocemente rispetto al valore della copertura; sfortunatamente, a quel punto, “gli asset non poterono essere venduti, vista l’illiquidità del mercato e Ubs fu esposta a un ulteriore deterioramento.” (pagina 12).

UBS perse dei soldi anche
• sul suo stock di obbligazioni garantite da mutui (CDO): UBS comprava i mutui e li teneva fino a quando poteva rimpacchettarli e rivenderli;
• sulle posizioni più senior, le tranche AAA di alcuni dei CDO che avevano venduto ai clienti.
queste tranche di AAA sembravano rendere più di altri titoli AAA con un rischio addizionale minimo; sfortunatamente non per tutti questi asset c’erano adeguate coperture, quindi quando il valore di questi asset crollò, UBS registrò grandi perdite rispetto alle altre attività menzionate;
• nel trading; UBS scommise sui movimenti dei prezzi di breve termine nei mutui e perse anche qui (relativamente poco).

Sei mesi dopo aver aperto a investitori esterni (3 maggio 2007), UBS annunciò la chiusura di DRCM (clicca qui per leggere un altro articolo del FT). Mentre scrivo (circa un anno dopo), UBS sta ancora calcolando le perdite del 2007 e sta cercando di immaginare come farà ad andare avanti.
I problemi di UBS sono probabilmente tipici di questo tipo di grandi istituzioni finanziarie. Nel mercato dei subprime si guadagnava molto bene e le banche hanno cercato di accaparrarsene la fetta più grande. Quando il mercato immobiliare ha iniziato a rallentare, e i profitti si sono trasformati in perdite, il primo istinto di un certo numero di banche è stato quello di uscire il prima possibile. L’uscita di un certo numero di partecipanti ha aggravato il problema. Come notavamo prima, valutare una specifica obbligazione subprime non è come valutare un’azione o un bond governativo. Se si vuole sapere quanto vale un’azione di Microsoft (o un’obbligazione governativa) basta guardare l’andamento in borsa oggi di quel specifico titolo. Se si ha un titolo simile (ma non uguale) a un altro, molto più scambiato, si può stimare il valore del proprio titolo, partendo da quelli più scambiati. Ma i bond subprime non erano simili ad altri titoli. Come abbiamo visto prima per l’obbligazione Wells Fargo, ogni obbligazione si riferisce a un portafoglio specifico di mutui.
Quindi il problema per le banche è stato che il mercato per questi titoli si stava riducendo (le banche uscivano dal settore, smobilizzando i propri portafogli, quelle rimanenti non volevano aumentare le loro posizioni) in un momento in cui i modelli di valutazione indicavano che le obbligazioni valevano molto di più di quanto i partecipanti al mercato volessero pagarle. La pressione da parte degli investitori e dei legislatori hanno obbligato le banche a “valutare a prezzi di mercato” (mark to market) e non a “valutare in base ai modelli di valutazione” (mark to model) e questo significa che le banche hanno dovuto mettere sui loro bilanci quei titoli al valore che il mercato sarebbe stato disposto a pagare, prendendosi la perdita.

Dovendo subire queste perdite a bilancio, alcune aziende che lavoravano con una leva alta rispetto al capitale sono state sottoposte a una forte pressione. Le banche, secondo le leggi internazionali (Basilea II) devono attenersi a determinati “ratios” di capitale rispetto agli asset; se hanno registrato gravi perdite a causa dei mutui subprime, possono essere obbligate a vendere una parte dei loro asset; ma un certo numero di banche è riuscita a trovare nuovi investitori che hanno sottoscritto aumenti di capitale (per esempio Citibank e Abu Dhabi) per garantirsi un capitale sufficiente.
Alcune banche che avevano dei SIV (i SIV sono fondi che si indebitano a breve e investono su strumenti di lungo periodo, tipicamente obbligazioni garantite da mutui) e uno stock di mutui hanno avuto problemi maggiori. Avendo i contratti direttamente con i broker dei mutui, erano obbligate a comprare il mutuo per rivenderlo attraverso il SIV. Ma la domanda di Siv è crollata e contestualmente è aumentato il costo del finanziamento dei SIV tramite carta commerciale garantita (vedi qui per i tassi commerciali degli ABS). Quindi i SIV sono diventati un peso per le banche obbligate ad acquistare mutui che non potevano vendere e molto costosi da finanziare.

Ci sono stati anche altri problemi per le società finanziarie che hanno comprato questi titoli.
Alcuni hanno messo questi titoli in fondi di liquidità, che di solito stabiliscono il valore del fondo a 1 dollaro per azione e forniscono un rendimento sotto forma di interessi. Quando il prezzo di questi titoli è crollato, le società finanziarie si sono trovate di fronte alla necessità teorica di consentire che il valore del fondo potesse scendere sotto il valore contrattuale di 1 dollaro, il che equivale a infrangere il contratto sottoscritto con i risparmiatori che hanno investito nel fondo; a quel punto le case madri hanno dovuto versare nuovi fondi nelle loro divisioni di mercato monetario per preservare a 1 dollaro il valore di quei fondi.

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